觀點(diǎn)網(wǎng)作為上市房企，管理團(tuán)隊(duì)如何與投資者以及購房者共同進(jìn)退一直是萬科所思考的問題，關(guān)系到高歌猛進(jìn)的時(shí)代如何分一杯羹，也關(guān)系到節(jié)衣縮食的時(shí)代如何維系信任。

2014年推出了合伙人持股計(jì)劃的同時(shí)，萬科也一并推出了項(xiàng)目跟投制，即項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)和城市公司管理層必須拿出自己的錢和公司共同投資。至2021年底，推行七年后該公司累計(jì)有1157個(gè)項(xiàng)目引入跟投機(jī)制。

萬科的跟投制度已經(jīng)過幾次迭代更新，而在6月7日，又推出了最新的6.0版本。

劣后方限制

去年修訂的5.0版本中，萬科主要是將跟投項(xiàng)目范圍擴(kuò)大到于物流倉儲、商業(yè)、長租公寓、冰雪、教育、企業(yè)服務(wù)、食品業(yè)務(wù)及未來擬拓展的非開發(fā)業(yè)務(wù)，所針對的是孵化成長期的新業(yè)務(wù)。

如果說5.0更新是拓展，6.0則更像是設(shè)限。

首先是去掉特殊劣后機(jī)制的相關(guān)表述。

觀點(diǎn)新媒體了解，2018年，萬科跟投機(jī)制首次引入了特殊劣后機(jī)制，具體分配安排為：項(xiàng)目內(nèi)部收益率（IRR）≤10%的，項(xiàng)目收益優(yōu)先向萬科分配，直至萬科達(dá)到項(xiàng)目IRR為10%時(shí)對應(yīng)的收益水平，再向跟投人員分配項(xiàng)目收益；

10%﹤項(xiàng)目IRR≤25%的，跟投人員與萬科按出資比例分配項(xiàng)目收益；25%﹤項(xiàng)目IRR的在項(xiàng)目IRR超過25%后的項(xiàng)目收益范圍內(nèi)，由跟投人員按其全部出資比例的1.2倍分享。

IRR是評價(jià)投資回報(bào)水平的重要指標(biāo)，綜合地體現(xiàn)項(xiàng)目管理、資本運(yùn)營的效率和效益值。但或許僅以此為參照過于單一，2020年，萬科按照加權(quán)平均資本成本對特殊劣后機(jī)制進(jìn)行了修改。

修改后，項(xiàng)目IRR≤公司加權(quán)平均資本成本(WACC)的，必須跟投部分對應(yīng)的項(xiàng)目收益優(yōu)先向萬科分配，直至萬科達(dá)到項(xiàng)目IRR為公司加權(quán)平均資本成本(WACC)時(shí)對應(yīng)的收益水平，再向必須跟投部分分配項(xiàng)目收益(追加的自愿跟投部分除外)；

公司加權(quán)平均資本成本(WACC)﹤項(xiàng)目IRR≤2.5倍公司加權(quán)平均資本成本(WACC)時(shí)，必須跟投部分與萬科按出資比例分配項(xiàng)目收益；

2.5倍公司加權(quán)平均資本成本(WACC)﹤項(xiàng)目IRR時(shí)，在項(xiàng)目IRR超過2.5倍公司加權(quán)平均資本成本(WACC)后的項(xiàng)目收益范圍內(nèi)，必須跟投部分按其出資比例的1.2倍分享(追加的自愿跟投部分除外)。

而在2022年6月的最新修訂中，已不再看到“特殊劣后機(jī)制”條款，但增加的“跟投的模擬清算退出”規(guī)定本質(zhì)上仍是對跟投人員退出的劣后限制，甚至更加強(qiáng)調(diào)了劣后擔(dān)當(dāng)。

6.0版本規(guī)定，對于不含持有經(jīng)營類物業(yè)的跟投項(xiàng)目，需同時(shí)滿足三個(gè)條件，則該項(xiàng)目的跟投資金可通過模擬清算方式統(tǒng)一進(jìn)行清算和退出。

首先是可銷售物業(yè)的最后一期已交付；其次，所有可銷售物業(yè)的累計(jì)銷售金額比例達(dá)到項(xiàng)目可銷售物業(yè)的預(yù)計(jì)總銷售金額的95%及以上；最后，全部成本類合同均已結(jié)算完畢，累計(jì)已結(jié)轉(zhuǎn)成本占總成本95%以上。退出時(shí)未售部分價(jià)值按收益現(xiàn)值法計(jì)算，折現(xiàn)率為15%。

若跟投項(xiàng)目包含持有經(jīng)營類物業(yè)，除滿足上述條件外，持有經(jīng)營類物業(yè)還需滿足開業(yè)滿3年或者NOI率超過5%的要求，則該項(xiàng)目的跟投資金可通過模擬清算方式統(tǒng)一進(jìn)行清算和退出。

與以往強(qiáng)調(diào)收益率相比，此次改動(dòng)最大的特點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)了項(xiàng)目的完成情況，在當(dāng)前“保交付”的大環(huán)境下，跟投人員對“爛尾樓”實(shí)質(zhì)形成連帶責(zé)任，而經(jīng)營類物業(yè)還額外增加了項(xiàng)目成熟度的考量。

此外，6.0版本刪除的條款還包括：“舊改、一級土地整理、海外房地產(chǎn)開發(fā)等其他項(xiàng)目，以及其他業(yè)務(wù)，可參照上述原則安 排跟投，但不做強(qiáng)制要求?！?/p>

制度迭代

從2014年以來，萬科跟投制度每次迭代的方向似乎都暗合地產(chǎn)行業(yè)的走勢。

2014年至2016年的1.0時(shí)代，萬科要求部分員工跟隨公司在項(xiàng)目中投資，員工初始跟投份額不超過項(xiàng)目資金峰值的5%，公司將對跟投項(xiàng)目安排額外受讓跟投，其投資總額不超過項(xiàng)目資金峰值的5%，亦即投資者口中的“低息配資”。

同時(shí)，項(xiàng)目所在一線公司跟投人員可在未來18個(gè)月內(nèi)，額外受讓上述配資份額，受讓時(shí)按央行同期同檔次貸款基準(zhǔn)利率支付利息。

業(yè)績報(bào)告顯示，萬科在2014年累計(jì)實(shí)行跟投的項(xiàng)目有76個(gè)，跟投項(xiàng)目較非跟投項(xiàng)目開盤認(rèn)購率增長4%，開盤周期縮短近5個(gè)月，首次開盤毛利率增長6%，同時(shí)營銷費(fèi)率大幅下降。

另悉，早年跟投人員收益率最高曾超過100%，在萬科內(nèi)部，如何加杠桿跟投以及回報(bào)率一度成為茶余飯后的熱門談資。

無論是公司層還是員工層，項(xiàng)目跟投都一度帶來了雙贏局面，但其中暴露出部分員工盲目高杠桿跟投，以及工作重心過度傾向跟投項(xiàng)目等問題。萬科也逐漸開始了跟投制度的合規(guī)化。

2016年至2017年的2.0時(shí)代，萬科取消低息配資，并將跟投上限由項(xiàng)目峰值的13%下調(diào)至10%（均續(xù)為自有資金）；同時(shí)設(shè)置門檻收益率和超額收益率，保障萬科優(yōu)先于跟投人獲得門檻收益率對應(yīng)的收益。

再往后的3.0乃至4.0時(shí)代，萬科陸續(xù)引入劣后擔(dān)當(dāng)機(jī)制，明確IRR高于10%才分配跟投人收益；取消一線公司跟投主體，打包區(qū)域?qū)用婕嫌?jì)劃，員工只能認(rèn)購集合計(jì)劃的份額，計(jì)劃包括了相應(yīng)跟投各自區(qū)域內(nèi)所有項(xiàng)目，杜絕了挑肥揀瘦只跟投優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的可能。

跟投制度的合規(guī)程度越來越高，但地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤卻越來越薄，員工對跟投的熱情也就越來越低——利益綁定的前提是要有利益。

祝九勝公開表示，“萬科員工跟投現(xiàn)在都跟不動(dòng)了，壓力挺大的。全國前50強(qiáng)房企中接近30家，都出現(xiàn)跟不動(dòng)的情況，我們不是唯一一家?！?/p>

加上劣后擔(dān)當(dāng)機(jī)制引入和更新，現(xiàn)在的跟投已經(jīng)很難等同于福利制度，更多地強(qiáng)調(diào)了責(zé)任制度。

就如郁亮所言，“萬科是一家混合所有制企業(yè)，公司的員工有合伙人精神，員工的利益和公司利益非常緊密地綁在一塊。在事業(yè)合伙人機(jī)制下，我們有持股計(jì)劃，有項(xiàng)目跟投，有事件合伙。我們內(nèi)部還常有責(zé)任連坐。當(dāng)規(guī)定的任務(wù)沒有完成，所有人都有責(zé)任。”

地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入驚濤駭浪的航程，近似“船長最后一個(gè)下船”的特殊劣后機(jī)制，本質(zhì)上也不只是追責(zé)，而是通過利益綁定，避免企業(yè)在風(fēng)浪中沉沒的風(fēng)險(xiǎn)。

截止2021年底，萬科累計(jì)有1157個(gè)項(xiàng)目引入跟投機(jī)制，七年間跟投項(xiàng)目數(shù)增長14倍；而去年新獲取的項(xiàng)目中，跟投認(rèn)購金額達(dá)31.27億元，占跟投項(xiàng)目資金峰值的1.28%，占萬科權(quán)益資金峰值的1.64%，與跟投制度規(guī)定的上限差距較大。

萬科于年報(bào)中稱，公司項(xiàng)目跟投主體的收益分配與實(shí)際投資保持匹配，項(xiàng)目各股東暫無退出計(jì)劃。

關(guān)鍵詞： 項(xiàng)目收益 加權(quán)平均資本成本 出資比例